1. Begriffsdefinitionen

1.1 Verschuldungsgrad

• auch Verschuldungskoeffizient, Anspannungsgrad, Kapitalanspannung, debt-equity ratio
• Aussage über die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens

• früher vertikale Finanzierungsregel: Verschuldungsgrad £ 1 (1:1-Regel bzw. 100%-Regel)
• heute: Verschuldungsgrad £ 2 noch akzeptabel
• Je größer der Verschuldungsgrad, desto größer wird das Risiko der Überschuldung Þ Probleme bei Kreditgewährung
• Praxis: keine genaue Zahl, wie hoch der Verschuldungsgrad sein soll Þ Branchenvergleich, da unterschiedliche Kapitalintensität je nach Branche

• Anzahl der Jahre, die zum Abbau der Effektiv-Verschuldung nötig sind
• Praxis: Dyn. Verschuldungsgrad = 3,5 angemessen
• Branchenvergleiche auch hier notwendig

2. Leverage-Effekt (Hebelwirkung)

• auch Financial-Leverage-Effekt, trading on the equity, income gearing
• Hebelwirkung, bei der durch erhöhten Fremdkapitaleinsatz eine Steigerung der Eigenkapitalrendite r _EK erreicht wird
• Bedingung: Fremdkapitalzins i kleiner als Gesamtkapitalrentabilität r _GK :

Deutschland: Studie von A. T. Kearney: Kein positver Leverage-Effekt zu beobachten, dies liegt wohl vorallem daran, daß nicht in renditefördernde Maßnahmen investiert wurde.

Zahlenangaben in Prozent

Quelle: Ockel, D. M.: Cash freisetzen statt neuer Kredite, in HBM 3/1999, S. 20

1.3 Aktienrückkauf

Gesetzeslage seit Mai 1998

Voraussetzungen für den Erwerb eigener Aktien:

• Obergrenze: 10% des Grundkapitals
• Bildung einer Rücklage für eigene Anteile möglich
• voll eingezahlter Ausgabebetrag auf zurückzuerwerbende Aktien
• Ermächtigung der Hauptversammlung zum Eigenerwerb

• aus überschüssiger Liquidität
• durch Fremdkapitalaufnahme

• Kurspflege
• Signalling-Instrument
• Instrument zur Abwehr unerwünschter Übernahmen
• Transaktionswährung für Firmenkäufe
• Beeinflussung der Eigentümerstruktur
• Bedienung von Vergütungs- und Beteiligungsmodellen für Führungskräfte und Mitarbeiter als Motivationssteigerung
• Finanzierung und Bilanzgestaltung:

• rentable Anlage überschüssiger Liquidität
• Verbesserung der Bilanzoptik

• Verringerung von Grund- und Eigenkapital
• höherer Gewinn pro Aktie
• steigende Gesamtkapitalrendite
• fremdfinanziert Þ positiver Leverage-Effekt möglich

• steuerliche Vorteile gegenüber Dividendenzahlung

• Rückkauf am offenen Markt
• Tender-Verfahren:
• Festpreisangebot (Fixed Price Tender Offer)
• Auktionsverfahren (Dutch Auction)

• Kurssteigerungen nur kurzfristig, fundamentale Probleme bleiben
• Überschuldung bei fremdfinanziertem Aktienrückkauf

• Vernichtung
• Verkauf zu späterem Zeitpunkt an der Börse

• "Shareholder Value steht für den ökonomischen, d. h. von Bewertungs- und Ansatzwahlrechten des Rechnungswesens unbeeinflußten Wert des Eigenkapitals."
• entwickelt von den amerikanischen Unternehmensberatern Rappaport und Copeland/Koller/Murrin.

• Berechnung mit Hilfe der Discounted-Cash-flow Methode
• Zielsetzung:

• Erhöhung des Unternehmenswertes
• Steigerung des Eigenkapitals:

• hohe Dividendenzahlung
• Bezugsrechte
• Kursgewinne an der Börse

• Aktienrückkauf
• internationale Rechnungslegung
• unternehmenswertorientierte Entlohnung von Mitarbeitern
• Harmonisierung von internem und externem Rechnungswesen

2.2.1 Bei Finanzierung aus überschüssiger Liquidität (relativer Ersatz)

Aktienwert = Gewinn je Aktie • Kurs-Gewinn-Verhältnis

Beispiel:

Gewinn: 50.000 DM

Eigenkapital: 500.000 DM

Fremdkapital: 500.000 DM

Fremdkapitalzins: 5 % Þ Zinsen: 25.000 DM

Anzahl der Aktien: 200.000 DM (gezeichnetes Kapital) / 5 DM (Nennwert) = 40.000 Stück

KGV = 15 Þ Aktienwert = 18,75 DM pro Aktie.

Aktienrückkauf von 4.000 Stück

Gewinn: 50.000 DM – 75.000 DM × 0,05 = 46.250 DM (fehlende Zinseinnahmen durch Anlage der überschüssigen Liquidität)

Gewinn je (umlaufender) Aktie 46.250 DM / (40.000 – 4.000) = 1,285 DM

Aktienwert = 1,285 DM · 15 = 19,27 DM

Þ Steigerung des Shareholder Values (dauerhafte Wertsteigerung?)

2.2.2 Bei Finanzierung durch Fremdkapitalaufnahme (absoluter Ersatz)

Voraussetzung:

• Eigenkapitalanteil höher als notwendig
• Gesamtkapitalrentabilität > Zinssatz für Fremdkapital

Fortsetzung Beispiel:

Gewinn: 46.250 DM (Fremdkapitalzinsen)

Gewinn je Aktie: 1,285 DM

Aktienwert: 19,27 DM

Þ Steigerung des Shareholder Values

Praxisbeispiel: IBM

Dividendenerhöhung um 9 %, Aktienrückkaufankündigung in Höhe von 3,5 Mrd. $ Þ Aktienkursanstieg innerhalb einer Woche um knapp ein Viertel

Problem: Verschuldung 30 Mrd. $, Eigenkapital 19,4 Mrd. $

Þ Verschuldungsgrad 1,55

2.2.3 Zusammenfassung

Aktienrückkauf Þ Erhöhung des Verschuldungsgrades Þ positiver Leverage-Effekt Þ Rendite des verbleibenden Eigenkapitals steigt

durchschnittliche Kapitalkosten sinken Þ Unternehmenswert steigt, Kurssteigerungen Þ Steigerung des Shareholder-Values

Problem: Gefahr der Überschuldung Þ negativer Leverage-Effekt

• Frei, Norbert / Schlienkamp, Christoph: Aktie im Aufwind: von der Kursprognose zum Shareholder Value, Wiesbaden: Gabler 1998
• Pellens, Bernhard / Schremper, Ralf: Erwerb eigener Aktien, URL: http://www.iur.ruhr-uni-bochum.de/forschung/aktienrueckkauf.html vom 01.04.1999, Abrufdatum: 27.08.2000
• Rams, Andreas: Aktienrückkauf: Flexibilisierung der Unternehmensfinanzierung, in: Die Bank 4/1997, S. 216 – 221

Verschuldungsgrad

Der Verschuldungsgrad gibt Auskunft über die Kreditwürdigkeit eines Unternehmen. Unterteilung in statischen und dynamischen Verschuldungsgrad.

Leverage-Effekt

Hebelwirkung, die eintreten kann beim Einsatz von Fremdkapital.
Positiv: Die Eigenkapitalrentabilität steigt durch den zunehmenden Anteil an Fremdfinanzierung (Erhöhung des Verschuldungsgrades ), solange die Gesamtkapitalrentabilität (interne Verzinsung des investierten Kapitals der Unternehmung) größer ist als die Zinsen für das aufgenommene Fremdkapital.
Bsp.: Tabelle Beyer S. 243
Negativ: Durch die Veränderung der Kapitalstruktur entstehen neue Abhängigkeiten. Zudem kann der Leverage-Effekt auch in umgekehrter Richtung greifen. Wenn der Fremdkapitalzins über der Gesamtkapitalrentabilität liegt, so geht die Eigenkapitalrentabilität um so stärker zurück, je höher der prozentuale Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital ist. Dadurch, daß Fremdkapitalzinsen im Gegensatz zur Verzinsung (in Form von Dividenden oder Gewinnanteilen) von Eigenkapital auch gezahlt wer den müssen, wenn dadurch Verluste entstehen, kann es sogar zu einer Verminderung des Eigenkapitals kommen.

Aktienrückkauf

Der Erwerb eigener Aktien ist in Deutschland zwar grundsätzlich verboten, da er gegen das Prinzip des Gläubiger- und des Aktionärsschutzes verstößt, § 71 Abs. 1 AktG läßt jedoch einige Ausnahmefälle zu. Seit 1998 können Gesellschaften eigene Aktien auch aufgrund einer auf maximal 18 Monate befristeten Ermächtigung der Hauptversammlung erwerben, die den niedrigsten und höchsten Gegenwert festlegt sowie den Anteil am Grundkapital, der jedoch 10 % nicht überschreiten darf. Der Aktienrückkauf ist ein wichtiges Instrument zur Steigerung des Shareholder Values .

Shareholder Value

Ziel der Unternehmensführung ist es, den Shareholder Value, den Wert der Eigenkapitals, zu erhöhen. Somit muß die Unternehmensführung die Geschäftsstrategien nach Maßgabe der Renditen, die sie für die Aktionäre erwirtschaften, beurteilen.
Der Shareholder Value errechnet sich aus = Unternehmenswert - Fremdkapital.

These von Modigliani und Miller:

Annahmen:

• vollkommene Information,
• vollkommene Kapitalmärkte,
• keine Transaktionskosten,
• rationales Handeln der Geldanleger
• Möglichkeit der Einteilung aller Unternehmen ihrem relativen Geschäftsrisiko entsprechend in Ertrags- bzw. Risikoklassen

Der Marktwert der Unternehmung und die Höhe ihrer Kapitalkosten sind unabhängig von der Kapitalstruktur bzw. dem Verschuldungsgrad der Unternehmung, aber abhängig von der Risikoklasse, in die das Unternehmen eingeordnet ist.

Þ es gibt keinen optimalen Verschuldungsgrad, er ist irrelevant

Þ nicht praxisnah, da Annahmen unrealistisch

Beyer, Horst-Tilo (Hg.): Online-Lehrbuch BWL, http://www.online-lehrbuch-bwl.de